可投性观察|何氏眼科上市首年股价破发盈利大降 中原证券关注可投性不足？

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：随着注册制全面放开，监管对提高上市公司质量提出较高要求，其中提高上市发行质量是重要路径之一。而这需要保荐机构在“选材”时注重提升“可投性”。然而，中原证券助力上市的何氏眼科，似乎可投性极差。一方面，上市不久就破发，股价长期低迷；另一方面，业务困在辽宁，盈利受限于医保控费，其成长性存疑。

　　近日，何氏眼科发布了2022年业绩预告，业绩出现大幅下滑，归属净利润预降逾六成。

　　2022年业绩预告显示，何氏眼科预计实现归属净利润2300万元–3450万元，同比下降60.05%-73.37%。

　　上市后业绩大变脸

　　2022年3月22日，由中原证券保荐和主承销的“何氏眼科”正式在深交所创业板挂牌上市，发行价格为42.50元/股，发行数量3050万股。何氏眼科最终募集资金为11.64亿元，比原计划多募得6.7亿元。

　　公开信息显示，何氏眼科是一家扎根于东北地区的民营眼科连锁医院，集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。

　　何氏眼科上市前，营收呈现出稳步增长态势，营业收入由2018年的6.14亿元上涨至2021年的9.62亿元，营收增速均超过两位数。值得一提的是，2022年上半年，公司营收增速突然放缓，其增速仅为0.75%。

　　需要指出的是，2022年前三季度，何氏眼科盈利超6000万元。这意味着，何氏眼科2022年第四季度出现较大亏损。

　　对于业绩大幅下滑，何氏眼科公告解释称，全年受新冠疫情反复影响，特别是进入四季度，公司布局的主要地区辽宁、北京、重庆、成都等影响较大，来院患者明显减少。此外，新建医院仍处在市场培育期，收入规模较小。

　　可投性差？业务困在辽宁 盈利受限于医保控费

　　随着注册制全面放开，监管对提高上市公司质量提出较高要求。为达成这一目标，证监会表示已制定了“新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案”，力争用三年时间，大力推动上市公司“五种能力”持续提升。

　　从上市公司提质路径来看，提高发行上市质量是最重要的环节之一，而这需要保荐机构在“选材”时注重提升“可投性”。证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上曾表示，国内相关中介机构过于关注“可批性”，对“可投性”重视不够，甚至还有的“带病闯关”。

　　一上市就出现业绩大变脸，是否意味着何氏眼科质量较差，可投性不强呢？

　　首先，从市场股价表现看，公司自上市以来长期处于破发状态。

　　对于上市公司可投性判断，一方面可以通过一级市场给予估值的定价，另一方面也可以看二级市场投资者是否通过交易对其进行二次定价。何氏眼科的发行价格为42.50元/股，截至2月9日，其股价为36.62元/股。

来源：wind

　　其次，从何氏眼科的投资逻辑看，其一，业务困在辽宁，可复制性较差，业绩成长性空间受约束；其二，公司医保结算业务占比较大，盈利受医保控费约束。

　　疫情可能是偶发性因素，而何氏眼科业绩大幅放缓背后，或反映了其单一地区业务过度依赖，抗风险能力相对较弱的本质。

　　2021年，何氏眼科收入为9.62亿元，其中大部分业务收入主要在辽宁省内，收入占比超97%。与竞品同行相比，何氏眼科抗风险能力显然较弱。

　　2021年年末，爱尔眼科营收规模达到150.01亿元，其中，华中营收占比最大为32%，其次是华东及西南等市场，收入占比分别为14%、13%；同期华厦眼科营收规模达到30.64亿元。其中，华东地区占比最大超过70%，其次是西南、华南，收入占比分别为9%、8%；普瑞眼科2021年实现营收超过17亿元，其西南区域营收占比为30%，华东市场占比为20%，西北市场收入占比为18%。

　　何氏眼科的眼科手术为主营业务，视光服务近年有所增长。公司眼科手术主要包括屈光手术、白内障手术及玻璃体视网膜诊疗。2021年，公司手术收入占比为48%，而眼视光服务（即配镜、验光）收入占比为35%。

　　需要指出的是，白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼眶及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗，属于基础眼科服务，其医疗需求趋于刚性，患者数目稳定增长；且大多数基础眼病受公共医疗保险计划保障，价格受医保控费等要求约束。

　　业绩变脸中原证券保代是否担责？

　　我们在何氏眼科招股书发现，公司对其2022年一季度盈利预测极为乐观。

　　招股书显示，公司结合各项诊疗服务和近视防控市场需求、当前疫情防控政策要求以及各机构实际经营情况等，经公司初步预计，公司 2022 年 1-3月可实现营业收入24334.58 万元至26896.12万元，较上年同期增长15.70%至27.88%，归属于普通股股东的净利润 3190.91万元至3526.79万元，较上年同期增长14.16%至26.18%； 扣除非经常性损益后归属于普通股股东的净利润 3164.06万元至3497.12万元，较上年同期增长15.43%至27.58%。

　　而实际业绩如何呢？wind显示，公司2022年一季度归母净利为2608.86万元，同比下降6.66%。公司实际盈利与预测值上限偏离超20%。

　　根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会可以根据情节轻重，对保荐机构及其相关责任人员采取出具警示函、责令改正、监管谈话、对保荐代表人依法认定为不适当人选、暂停保荐机构的保荐业务等监管措施，其中包括实际盈利低于盈利预测达百分之二十以上。

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