德康农牧低毛利难以匹配高估值：近三年举债167亿，融资13亿，员工社保交不起！

　　1月31日，德康农牧提交赴港上市申请书，中金公司和花旗为联席保荐人，公司是一家生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖企业。

　　截至 2022年9月30日，该公司业务已遍布中国12个省及自治区的39个城市。根据弗若斯特沙利文报告，截至2022年9月30日止九个月，按生猪销量计，德康农牧在中国所有生猪供 应商中排名第六；按黄羽肉鸡销量计，其在中国所有黄羽肉鸡供货商中排名第三。

　　德康农牧主要包括三项业务，生猪销售、家禽销售及辅助产品。其中，商品肉猪贡献率有所提升，截至2022年前9个月贡献公司逾7成收入，大约71.34亿元；同期，肉鸡贡献公司23%的收入，大约23.44亿元。

　　毛利大幅下滑逾3成，毛利率低于主要猪企

　　财报显示2020年、2021年及2022年前9个月，德康农牧营业收入分别为81.45亿、99.02亿和96.64亿元人民币。不过，由于销售成本持续走高，公司毛利不断萎缩，同期，公司毛利分别为31.64亿元、7.64亿元及6.08亿元，2022年前9个月较去年同期大幅下滑31.84%。

　　相对应的，公司毛利率持续走低，2022年前9个月毛利率只有个位数。于2020年及2021年以及截至2021年及2022年9月30日止九个月，我们的整体毛利率分别为38.8%、7.7%、 12.1%及6.3%。

　　参考猪企主要公司，德康农牧毛利率6.3%低于主要企业平均值8%，虽然高于新希望、巨星农牧等，但在前10大猪企中毛利率处于下游水平。

　　根据财报，德康农牧销售开支和行政开支高企，且持续增长，行政开支更是从去年前9月的6.58亿增至目前的7.36亿。对此公司解释称，因为国内用工环境，劳工成本不断提升，但查询发现：在公司行政开支中，员工成本占比从2020年的45.9%大幅下降至2022年前9月的29.8%。

　　盈利能力持续恶化，举债融资步履维艰

　　根据公司财报，2020年、2021年及2022年前9个月，德康农牧净利润分别为36.08亿、-31.73亿和8.52亿元人民币，其中，2021年录得大幅亏损，主要由于2021年录得的生物资产公允价值减少。

　　调整后业绩来看，2021年亏损额减少为4.19亿元，但2022年前9月也录得亏损4.04亿元。在公司持续亏损的背后，公司大举借债，无疑对公司业绩构成巨大影响。

　　2020年、2021年及2022年前9个月，德康农牧财务成本分别为1.56亿、3.12亿以及3.08亿，且财务成本不断增加。

　　利息开支高昂的背后是公司大举借债，同期，公司分别借款41.59亿、59.68亿以及66.76亿，2022年前9月仅银行贷款就有51.78亿，一年内到期的计息贷款就有40.76亿，但公司账上现金只有23.65亿。

　　此外，公司业绩深受“猪周期”影响，未来业绩存不确定性。公司在风险提示中提到：公司经营业绩受到生猪及家禽产品销售价格周期性波动的重大影响，从而影响公司收入，并受到饲料及饲料原料采购价格波动的重大影响，从而影响公司成本。

　　随着2019年非洲猪瘟，上游猪肉短缺，但需求稳定，导致猪肉价格持续高企，但2021年以来，随着非洲猪瘟影响下降，市场供给增加，导致猪肉价格持续下滑。招股书显示，2020年德康农牧商品肉猪平均售价为每头人民币4304元，至2022年9月30日，平均售价已减少到每头人民币2021元。因此，公司为抢占市场份额扩大产量，肉猪销量从2020年的130万头增至2022年前9月的350万头。

　　而且，公司还存在欠缴社保和公积金的情况，2020年、2021年及2022年前9个月分别欠缴社保400万、1500万及1330万，公积金欠缴800万、500万及430万，社保和公积金累计欠缴约5000万。

　　公司融资高达13亿，光大控股豪掷9个亿

　　根据招股书，王德辉、王德根兄弟俩为公司掌舵人，王德辉为公司董事局主席，直接持股德康农牧1.65%；王德根为执行董事，直接持有德康集团已发行股本约3.29%，并通过德盛荣和（由王德根全资拥有）间接持有36.21%公司已发行股本。

　　截至最后实际可行日期，公司持股平台众诚金宜及同创德恒分别持有9469072股股份及1723413股股份，持股占比分别为2.62%和0.48%，前者有37名员工，后者有31名员工，当时成本分别为9.85元和30.11元，王德辉为执行合伙人。

　　根据公司融资历史，公司自2015年已经历多轮融资，投资成本从10元一路飙至61.11元，共计融资13.16亿元。

　　其中，光大控股通过光控麦鸣、宜兴光控、常州麦仑进行多轮投资，累计投资额高达9亿元，其中4.8亿来自债转股，累计持股14.52%。私募股权基金苏州厚齐2019年投资6000万超，持股1.81%。

　　根据最后一轮上海浔然投资1.2亿，持股0.54%，投后估值大约222亿元。按2021年业绩来看，公司市销率为2.24倍，已经超出了2021年主流猪企1.52倍的均值市销率。

　　写在最后：护城河不强，估值问题待解

　　德康农牧作为国内主流猪企，深受猪周期影响，公司业绩波动较大，2021年更是亏损30多亿，由于公司盈利能力持续恶化，公司不惜高额举债，不足3年举债167亿，同时给公司带来了巨大的还款压力，1年内到期贷款高达40多亿；

　　举债之外，公司从2015年年持续融资，光大控股多轮参与，且有4.8亿债转股操作，并用现金投资4.2亿。即便如此，公司账上现金23亿，现金流依然压力重重，公司员工公积金和社保依然处于欠缴状态。

　　此外，公司毛利率在头部猪企中处于中下游位置，但2021年估值却处于头部猪企上游，在普遍估值折价的港股，低毛率高估值如何匹配？

　　猪企市场高度竞争，市场极度分散，前10大猪企市占率只有19.9%，而德康农牧市占率只有0.8%，行业壁垒弱，护城河不强，估值问题待解！

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